이번 글에서는 Stephanie Roddenberry와 Frank Bacon 박사가 2011년 12월에 발표한 “Insider trading and market efficiency: Do insiders buy low and sell high?”를 리뷰합니다. 해당 연구는 내부자 거래가 주식 시장의 효율성과 주가에 미치는 영향을 분석합니다. 내부자 매입/매도 발표가 주식 수익률에 미치는 영향을 평가하고, 내부자들이 실제로 ‘싸게 사고 비싸게 파는’ 전략을 구사하는지 확인하는 연구입니다.

 

1. 연구 서론

연구는 위의 표에 제시된 바와 같이, 2008년 9월 12일부터 2010년 8월 25일 사이에 내부자 거래가 발생한 30개의 NYSE 상장 기업을 대상으로 이루어졌습니다. 내부자 매도/매수를 각각 15개 기업을 표본으로 선정했는데, 첫 표가 매도 거래의 표본이며 두 번째 표가 매수 거래의 표본입니다. 해당 연구는 다음과 같은 순서로 진행되었습니다.

a. 먼저 개별 주식들의 일별 수익률을 종속 변수로, 그에 상응하는 S&P 500 지수의 수익률을 독립 변수로 놓고 회귀분석을 진행해 절편인 Alpha(알파)와 계수인 Beta(베타)를 구합니다.

b. 이때 해당 기간 동안 Expected Return(기대수익률)은 다음과 같이 계산됩니다.

E(R) = alpha + beta(Rm)

c. 그 후 초과 수익률 ER은 다음과 같이 계산됩니다.

ER = Actual Return(R) – Expected Return E(R)

d. 평균 초과 수익률(AER, Average Excess Returns)은 다음과 같이, (주어진 날의 ER의 합)/n(이때 n은 샘플에 사용된 기업의 개수=15)로 계산됩니다.

e. 해당 기간 동안의 누적 평균 초과 수익률(CAER, Cumulative Average Excess Returns)은 각 일자의 AER을 합하는 방식으로 계산되었습니다.

2.내부자 매도 분석

첫 차트(AER)에서는 다음과 같은 사항들이 관찰 가능합니다.

• 발표일 직전에는 AER에 큰 변화가 없고 비교적 안정적인 상태를 유지합니다.
• 발표 직후 AER이 급격하게 상승합니다. 이는 내부자 매도 발표가 주가에 긍정적인 영향을 미쳤음을 의미할 수 있습니다.
• 이후 다시 AER이 감소하면서 변동을 보이지만 발표 직후의 급격한 상승은 눈에 띕니다.
• 전반적으로, 내부자 매도 발표가 일시적인 긍정적 반응을 불러일으켰으며, 발표 이후 주가는 다시 안정화되는 경향을 보입니다.

두 번째 차트(CAER)에서는 다음과 같은 사항들이 관찰 가능합니다.

• 발표일 직전까지 CAER은 큰 변화 없이 일정 수준을 유지합니다.
• 발표 이후 CAER은 시간이 지나면서 일정 수준에서 유지되거나 소폭 초과 성과를 내는 경향을 보입니다.

내부자 매도 데이터를 종합해 보면, 내부자의 매도 거래에서는 거래 발생 후 유의미한 초과 성과를 기대하기 어려우며 이는 준강형 시장 효율성 가설을 지지합니다.

3.내부자 매수 분석

첫 차트(AER)에서는 다음과 같은 사항들이 관찰 가능합니다.

• 발표 전후로 AER이 크게 변동하는 모습을 보이지 않으며, 전체적으로 불규칙하게 변동하고 있습니다.
• 이 차트에서는 내부자 매수 발표 직후에도 AER이 급격하게 증가하거나 감소하지 않는 경향을 보여줍니다.
• 이는 내부자 매수 발표가 주식 시장에서 즉각적이고 명확한 반응을 이끌어내지 않았음을 시사합니다.

두 번째 차트(CAER)에서는 다음과 같은 사항들이 관찰 가능합니다.

• 발표 전에는 CAER이 비교적 일정하게 유지되다가, 발표 이후 약간의 하락세를 보입니다.
• CAER은 0일 이후 하락했다가 회복하는 경향을 보이며, 다시 소폭 상승하는 모습을 보입니다.
• 이는 내부자 매수 발표가 주가에 미치는 영향이 제한적이었으며, 이후 주가가 회복하는 과정이 있었음을 나타냅니다.

내부자 매수 데이터를 종합해보면, 장기적 투자 관점에서 내부자의 매수 거래는 높은 양의 상관관계를 시사합니다.

4. 종합

매수/매도 중 특히 내부자 매수가 초과 수익의 기회를 창출한다는 점을 확인 가능합니다. 내부자 매수의 경우 발표 후 주가는 상승했으며, 발표 직전부터 미리 매수한 투자자들은 초과 수익을 얻을 수 있었습니다. 또한 매수 발표 이후 AER(평균 초과 수익률)과 CAER(누적 평균과 수익률) 두 수치가 모두 통계적으로 유의미하게 양의 값을 기록하여 초과 수익의 기회가 있음을 보여주었습니다.

이처럼 내부자 거래는 투자자에게, 시장을 초과하는 수익률을 기록할 수 있는 기회를 제공합니다. 언론, 미디어, UCC 등에서 다루어지는 ‘내부자 매도=고점’이라는 등식이 반드시 성립한다고 볼 수 없으며, 내부자 매수/매도 두 경우 모두 외부 투자자들에게 유용한 예측 도구가 될 수 있습니다. 오늘부터라도 내부자 거래가 일어나는 기업들을 눈여겨보며 초과 수익의 기회를 노려보는 것은 어떨까요?